תמונת רקע - אזור מסלקת מעו"ף
ביטחונות ומערכת מב"ט

ביטחונות במסלקת מעו"ף

רוכשי אופציות ורוכשים ומוכרים של חוזים עתידיים חשופים לסיכון שהצד הנגדי לא יעמוד בהתחייבויותיו במועד המימוש. על מנת למנוע מצב זה, משמשת מסלקת מעו"ף כצד נגדי מרכזי (CCP –Central Counterparty), הנוטל על עצמו את הסיכון ובכך הופך למעשה לצד בעסקה.
 
כך לדוגמה, אם משקיע א' קנה אופציה ומשקיע ב' כתב (מכר) אופציה, אז גוף הפועל כצד נגדי מרכזי נוטל על עצמו את התחייבויותיו של משקיע ב' כלפי משקיע א'. במידה שמשקיע ב' לא יעמוד בהתחייבויותיו, יקבל משקיע א' את כספו מהגוף הפועל כצד נגדי מרכזי.
 
בבורסה בתל-אביב פועלת כאמור מסלקת מעו"ף כצד נגדי מרכזי. מסלקת מעו"ף דורשת מחבריה להפקיד בטוחות על מנת להבטיח את יציבותה, במידה שאחד מחבריה לא יעמוד בהתחייבויותיו. סכום דרישת הביטחונות הנדרש, אמור לשקף את ערך ההתחייבות במגוון רחב של מצבים (תרחישים) אפשריים עד מועד הפקיעה. חברי מסלקת מעו"ף דורשים אף הם בטוחות מלקוחותיהם.
 
מב"ט (מערכת מחשב יעודית לבקרת בטחונות) מחשבת את הביטחונות הנדרשים מחברי מסלקת מעו"ף באופן רצוף בזמן אמת, במהלך יום המסחר. 

מערך התרחישים  

במסלקת מעו"ף דרישת הביטחונות מבוססת על שיטת מערך התרחישים, הנהוגה בבורסות רבות בעולם. מערך התרחישים מסתמך על עקרונות שיטת ה-SPAN (Standard Portfolio Analysis of Risk) – שפותחה בשנת 1988 ב-CME (Chicago Mercantile Exchange), אחת מבורסות הנגזרים המובילות בארה"ב ובעולם.
 
בשיטת ה-SPAN מתבצע שערוך של תיק הלקוח במערך של תרחישים למצבי שוק שונים, באמצעות מודל לתמחור אופציות. באמצעות מערך התרחישים, מעריכים את העלות המקסימלית העלולה להידרש לסגירת פוזיציות למשקיע בתיק הכולל אופציות וחוזים עתידיים. גובה הביטחונות הנדרש בכל נקודת זמן, תלוי במחיר נכס הבסיס, ברמת התנודתיות בשוק (סטיית התקן), בשער הריבית ובזמן לפקיעה.
 
מערך התרחישים בשוק הנגזרים בבורסה בתל-אביב כולל 45 תרחישים של "מצבי שוק", שעשויים להתרחש בעקבות תנודות במחירי נכסי הבסיס (מדד ת"א-35, שער הדולר וכו') ובסטיות התקן שלהם.
 
ב-44 תרחישים מחושב שווי תיאורטי של תיק לקוח על פי נוסחת B&S (Black & Scholes), ובתרחיש ה-45 מחושב שווי תיק הלקוח על פי מחירי השוק האחרונים של הנגזרים בתיק. דרישת הביטחונות בגין חוזה עתידי, מחושבת על ידי פירוק החוזה לשתי אופציות Call ו-Put עם מחיר מימוש ששווה למחיר הקובע של החוזה העתידי. לקוח יידרש לתת ביטחונות על פי התרחיש הגרוע ביותר, כלומר התרחיש בו עלות סגירת הפוזיציות היא המקסימלית. 
 
מערך התרחישים משמש את מסלקת מעו"ף, מדי יום, לקביעת הביטחונות הנדרשים מכל אחד מחברי מסלקת מעו"ף. דרישה זו נקבעת על פי התרחיש המגלם את ההתחייבות הכספית הגבוהה ביותר לכל חבר. חישוב דרישת הביטחונות מבוצע בעזרת מב"ט, מערכת לבקרת ביטחונות בזמן אמת, לאורך כל יום המסחר.
 
מערך התרחישים משמש גם את חברי הבורסה בקביעת הביטחונות הנדרשים מלקוחותיהם.

מבנה מערך התרחישים

עבור כל נכס בסיס, נקבעת תחילה התנודה המקסימלית באחוזים, בהתבסס על מנגנון מבוסס מודל VaR ) Value at Risk) ברמת מובהקות של 99.5% באופקי זמן שונים עד 5.35 שנים (שמשקף את מחזור העסקים במשק הישראלי)  ולתקופת הנזלה של שלושה ימים. התנודה המקסימלית בכל נכסי הבסיס נבחנת לפחות פעם בחודש ובמידת הצורך, מתעדכנת בהתאם לתוצאת החישוב העדכנית.
 
אם נסמן את התנודה המקסימלית באות m, ואת S0 - שער הספוט האחרון שפורסם, מערך התרחישים יחושב באופן הבא:
  • שער מקסימלי - S0(1+m)
  • 9 תרחישי ביניים כלפי מעלה -S0(1+0.1m)...S0(1+0.9m)
  • שער נוכחי - S0
  • 9 תרחישי ביניים כלפי מטה - S0(1-0.1m)...S0(1-0.9m) 
  • שער מינימלי - S0(1-m) 

כל אחד מ-21 התרחישים נבדקים בשתי רמות שונות של תנודתיות בשוק (סטיות תקן), וכך נוצרים 42 תרחישים. רמות התנודתיות מחושבות סביב סטיית התקן הנצפית בשוק בעת חישוב מערך התרחישים. סטיית התקן בתרחיש שווה לסטיית התקן הנצפית בשוק בתוספת או בהפחתה של חמישית ממנה. לדוגמה בלבד, אם סטיית התקן של מדד ת"א-35 הינה 25%, סטיות תקן במערך התרחישים יהיו 20% ו-30%. התוספת או ההפחתה חייבת לעלות על שיעור מינימלי, שמשתנה בין נכסי הבסיס השונים. לדוגמה, במדד ת"א-35, השיעור המינימלי עומד על 4%.

 

בנוסף ל-42 תרחישים אלה, ישנם שלושה תרחישים נוספים - שני תרחישים "קיצוניים" ותרחיש "שווי שוק".

  • התרחישים הקיצוניים נועדו לטפל באופציות הנמצאות "עמוק מחוץ לכסף". בתרחישים אלו, התנודה המקסימלית של נכס הבסיס מוכפלת פי שניים וגם סטיית התקן של נכס הבסיס מוכפלת פי שניים. לדוגמה, אם למשל במדד ת"א-35, התנודה מקסימלית היא 12%, נשתמש בתרחישים קיצוניים בתנודה של 24% לכל כיוון. התוצאה מוכפלת ב- 35% (למעט call 001).
  • בתרחיש שווי שוק מחושב שווי תיק הלקוח בהתאם למחירי השוק האחרונים של האופציות (ביום המסחר הראשון של אופציה ובמקרה שביום המסחר הקודם לא בוצעה עסקה באופציה, שווי השוק יחושב ע"פ השווי התיאורטי של האופציה) . תרחיש זה, נועד להבטיח כי במצב בו האופציות מתומחרות בשוק באמצעות סטיות תקן השונות מהותית מאלו של מערך התרחישים, יידרש הלקוח להעמיד כמות מספקת של בטוחות.

פירוט מערך תרחישים במסלקת מעו"ף 
 

פירוט הפרמטרים עבור נכסי הבסיס השונים

לפרמטרים לביטחונות מעו"ף >

דרישת ביטחונות מחבר מסלקת מעו"ף לפי מערך התרחישים 

סכום הביטחונות הנדרש מחבר מסלקת מעו"ף שווה לסכום הביטחונות מכל לקוחותיו, בתרחיש בו סכום דרישת הביטחונות הנו מקסימלי, בתוספת דרישת ביטחונות בגין פעילות החבר בנגזרים באמצעות חשבון הנוסטרו (חשבון בו החבר משקיע עבור עצמו).
ניעזר בדוגמה הבאה כדי להמחיש זאת. נניח לצורך הפשטות, כי ישנם שלושה תרחישים ושלושה לקוחות. בטבלה הבאה מוצג ערך תיקי לקוחות בתרחישים אלה:
תרחיש
1
2
3
לקוח א'
25-
15-
5-
לקוח ב'
10
8-
10
לקוח ג'
5-
8
20
סה"כ
30-
23-
5-
נוסטרו
6-
3
10-
 
 
 
 
 
 
 
 
עבור כל חבר בכל תרחיש סוכמים את כל תיקי הלקוחות בעלי הערך השלילי. כלומר, סוכמים רק לקוחות הנדרשים להפקיד בטוחות. במילים אחרות, חבר מסלקת מעו"ף אינו רשאי לקזז תיק לקוח הנדרש לבטחונות עם תיק לקוח שאינו נדרש לבטחונות. דרישת הבטחונות תהיה שווה לתוצאה הנמוכה ביותר שהתקבלה מבין כל התרחישים ("התרחיש הגרוע לחבר"). בדוגמה שלעיל, דרישת הבטחונות תהיה שווה ל-30 בתוספת דרישת בטחונות בגין פעילות נוסטרו של החבר, השווה ל-10. דהיינו, דרישת הביטחונות היא 40.
 
יש לציין כי חישוב זה מתבצע עבור כל נכס בסיס בנפרד (נגזרים על מדד ת"א-35, שער הדולר, שער האירו וכו'), ולאחר מכן סוכמים את דרישת הביטחונות עבור כל נכסי הבסיס ומקבלים את דרישת הביטחונות הכוללת.
 
מערך התרחישים משמש גם את חברי הבורסה בקביעת הביטחונות הנדרשים מלקוחותיהם, אולם ייתכן שחברי הבורסה ידרשו מלקוחותיהם סכום שונה, בהתאם לסוג הלקוח. 

הפקדת הבטוחות הנדרשות מחברי מסלקת מעו"ף 

מסלקת מעו"ף מאפשרת לחבריה להפקיד את הבטוחות הנדרשות בשני אופנים:
  • בחשבון מסלקת מעו"ף במסלקת הבורסה - חבר רשאי להפקיד מק"מים ואיגרות חוב ממשלתיות בחשבון במסלקת הבורסה, המשועבד לטובת מסלקת מעו"ף.
  • בחשבון מסלקת מעו"ף בבנק ישראל - חבר רשאי להפקיד מזומנים בלבד בחשבון זה, הכספים בחשבון משועבדים לטובת מסלקת מעו"ף.

 מערכת מב"ט 

מב"ט (מערכת מחשב ייעודית לבקרת בטחונות) מחשבת בזמן אמת את הביטחונות הנדרשים מחברי מסלקת מעו"ף באופן רצוף, במהלך יום המסחר. המערכת מתריעה אם חבר מסלקת מעו"ף אינו עומד בדרישת הביטחונות של המסלקה. זאת, כתוצאה משינוי שחל בפוזיציות הפתוחות של התיק עקב קנייה או מכירה של נגזרים (שינוי פוזיציות) או בשל שינוי בתנאי השוק (לדוגמה תנודה משמעותית במדד ת"א-35). 
 
במידה וחסרים לחבר מסלקה בטוחות, עליו להעביר אגרות חוב, מק"מים או מזומן, במהלך יום המסחר, לטובת מסלקת מעו"ף.

מקדם ביטחון לאג"ח ממשלתיות ומק"מ 

השווי של ניירות הערך המופקדים על-ידי חברי המסלקה, לצורך כיסוי דרישת הביטחונות השוטפים שלהם וכן עבור כיסוי חלקם בקרן הסיכונים, נמוך משווי השוק שלהם.
 
מקדם הביטחון בו נעשה שימוש במסלקה, מחושב במחלקה לניהול סיכונים על בסיס מודל VaR - Value at Risk ובהתחשב בתרחישי קיצון שאירעו במשק הישראלי ב-15 השנים האחרונות ושהייתה להם השפעה על המחירים בשוק ההון.
 
 

עוד על מסלקת מעו"ף